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pos機現(xiàn)金收單什么意思
伴隨著近年來的技術進步、產品創(chuàng)新、以及新興支付公司的進入，我們觀察到美國支付產業(yè)鏈中發(fā)展較為成熟的收單服務市場亦穩(wěn)中生變，這對中國第三方支付行業(yè)中的線上/線下收單機構及服務商的發(fā)展或有一定借鑒意義。摘要
美國收單產業(yè)規(guī)模大、費率高且分工明確。1）從市場規(guī)模看—穩(wěn)健增長的消費支出疊加持續(xù)提升的無現(xiàn)金支付滲透率推動市場擴容；2）從費率看—美國收單費率保持高位、并顯著高于國內，整體上其大商戶<小商戶（基于議價權）、實體卡<CNP支付（基于風險定價）、借記卡<信用卡（基于風險定價+返現(xiàn)福利+監(jiān)管限價因素）；3）從分工看—產業(yè)分工明確的同時，傳統(tǒng)收單商沿產業(yè)鏈縱向整合其他環(huán)節(jié)、新進入者則不斷革新收單模式。
美國收單產業(yè)發(fā)展成熟且整體格局穩(wěn)定，新進入者在細分市場實現(xiàn)突破。1）美國傳統(tǒng)的頭部收單商市場份額近年持續(xù)提升、但其整體收單交易金額增速僅在低個位數(shù)；2）頭部收單商早期大多聚焦線下中/大型商戶收單（商戶年均交易額>50萬美元），對線下中小商戶/線上收單市場的服務相對不充分、成為新進入者的突破點；3）新進入者（如Stripe、Square、Adyen）則基于差異化的市場定位、特殊的自身稟賦以及對商戶痛點的精準把握，培育強大的服務能力和獨特的公司基因、持續(xù)實現(xiàn)高速發(fā)展。
我們認為美國收單產業(yè)的發(fā)展帶來如下啟示：1）收單行業(yè)規(guī)模效應顯著、優(yōu)秀的收單商有望實現(xiàn)業(yè)務規(guī)模和盈利能力的同步增長，而伴隨行業(yè)逐漸走向成熟，收單服務的競爭重心從價格（費率）和觸達能力（渠道分傭率）轉向商戶服務能力。2）“支付+商家服務”模式能夠有效助力商戶數(shù)字化升級、加強商戶粘性、提振綜合服務費率，但不同細分市場基于收單入口的業(yè)務延展性有所差異（美國線下小微商戶>線上收單>線下大型商戶）—定位于線下小微商戶的收單商享有較好的商戶服務切入點、但或需承受更多經濟周期對商戶經營的擾動風險，而定位于線上市場的收單商則可享有較強的規(guī)模效應、實現(xiàn)支付收單收入的持續(xù)增長。3）小微商戶CAC（收單商獲客成本）>LTV（商戶全生命周期價值）是其細分市場收單業(yè)務盈利難的根本原因，而相較于單方面提升狹義的收單費率，通過技術及產品創(chuàng)新/渠道變革來降低CAC、進而通過增值服務賦能商戶長期成長并提升LTV，或是切入小微商戶服務市場的更優(yōu)方式。4）市場環(huán)境不同導致歐美收單機構的成長路徑不一，拓展國際業(yè)務需因地制宜。
風險
監(jiān)管力度超出預期；行業(yè)競爭加??；新興技術“破壞式創(chuàng)新”。
正文
依托C2B支付賽道穩(wěn)健增長，產業(yè)鏈分工明確且享有豐厚的貨幣化率
美國C2B支付產業(yè)鏈以“四方清算模式”（商戶-收單-清算-發(fā)卡）為主，可分為收單側、清算側、發(fā)卡側三部分。其中，收單側負責對接商戶、賦能商戶接受消費者的各類支付方式、負責處理支付交易流水，并基于商家的交易流水和（/或）交易筆數(shù)收取一定的收單服務費。在美國，由于銀行卡產業(yè)發(fā)展較為成熟，收單商服務的C2B支付的付款工具以銀行卡為主。
在規(guī)模上，受益于美國個人消費支出（PCE）的穩(wěn)健增長以及無現(xiàn)金支付滲透率的不斷提升，美國收單市場規(guī)模持續(xù)擴容；在產業(yè)鏈上，美國收單側各環(huán)節(jié)分工較為明確，包括線下POS機、分銷渠道、支付網關、數(shù)據處理服務商、收單商、收單銀行等，同時近年收單商對收單細分環(huán)節(jié)有所整合、新進入者則在收單模式上有所創(chuàng)新；在定價上，美國C2B支付整體貨幣化率豐厚且較為穩(wěn)定，為收單服務商提供了穩(wěn)步發(fā)展的土壤。
圖表：美國支付產業(yè)鏈概覽（以信用卡支付費率為例）
資料來源：The Federal Reserve，Square公司公告，PayPal公司公告，Visa公司公告，Global Payments公司公告，中金公司研究部
規(guī)模：個人消費支出的穩(wěn)步增長疊加持續(xù)提升的無現(xiàn)金支付滲透率推動收單市場擴容
近年來，美國個人消費支出（PCE）穩(wěn)步增長，2010-2020年CAGR達3.2%，為C2B支付賽道奠定了較大的發(fā)展空間。同時，支票、現(xiàn)金在美國消費者支付方式中的占比持續(xù)下滑，而以銀行卡為主的無現(xiàn)金支付占比持續(xù)提升，2010年-2020年銀行卡交易額CAGR達7.6%，銀行卡交易占PCE比例從2010年的32%上升至2020年的48%，推動收單市場規(guī)模不斷擴張。
圖表：銀行卡消費額在美國PCE中的比例持續(xù)提升
資料來源：The Nilson Report，U.S. Bureau of Economic Analysis，中金公司研究部；注：銀行卡交易額為Visa/Mastercard/Amex/Discover四大品牌交易額
圖表：無現(xiàn)金支付方式持續(xù)發(fā)展，推動收單市場擴容
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：Nilson Report基于披露的各類支付方式購買額進行統(tǒng)計、總體交易額小于美國個人消費支出
此外，美國電商市場的發(fā)展推動了無實體卡（Card-Not-Present）支付交易量的擴張。2011-2020年，美國零售電商銷售額CAGR達16.5%，滲透率從2011年的4.9%提升至2020年的14.2%。伴隨美國電商市場的快速發(fā)展，商戶線上交易的收單需求持續(xù)增加，成為收單行業(yè)的新增長點。
圖表：美國電商市場快速發(fā)展，驅動CNP收單市場規(guī)模持續(xù)增長
資料來源：eMarketer，中金公司研究部
分工：收單環(huán)節(jié)分工明確，收單商縱向整合支付鏈條
收單環(huán)節(jié)由前端收單器具（如POS機）、支付網關、收單數(shù)據處理商、收單商以及收單銀行組成。其中，收單商往往集成多個收單環(huán)節(jié)以提供更快速、更高效的支付服務。以Global Payments為例，其收單服務包括支付網關、數(shù)據處理商等環(huán)節(jié)。同時頭部收單機構也在縱向整合支付鏈條，從收單環(huán)節(jié)向發(fā)卡服務環(huán)節(jié)延伸以求拓展目標市場并進一步提升整體收單服務質量。
圖表：收單環(huán)節(jié)分工明確，收單商整合支付鏈條以提供更高效的收單服務
資料來源：Global Payments公司官網，中金公司研究部
在牌照方面，除各國家及地區(qū)監(jiān)管機構發(fā)放的收單支付牌照之外，為使商戶接受相應的銀行卡支付，收單商還需要獲得卡組織（如Visa、Mastercard）的收單牌照。在美國，卡組織收單牌照僅限銀行持有，非銀行系收單商需向收單銀行租用相關牌照（如Visa Bin sponsorship），并通過收單銀行間接對接卡組織。而在歐洲及其他地區(qū)，非銀行系收單商可獲得當?shù)乜ńM織收單牌照并直接對接卡組織（下文所指收單商為收單銀行之外的非銀行系收單商）。
圖表：美國地區(qū)商家收款現(xiàn)金流經由收單銀行直接打入商家銀行賬戶，非銀行系收單商僅處理交易數(shù)據并收取交易費、而不觸碰資金流
資料來源：Global Payments公司公告，中金公司研究部；注：圖中費率未包括卡組織的清算費率、收單銀行的牌照租用費用和數(shù)據處理費用
具體而言，租用牌照對收單商有三方面的影響：
? 影響收單服務效率：收單銀行需對授權收單商進行合規(guī)和風控管理，或影響收單商的支付處理效率，同時商家收款到賬的時間也會受制于收單銀行的結算效率，且部分交易可能因安全問題被拒絕。
? 影響收單商參與度：商戶收款資金流需經由收單銀行、而非收單商，收單商只能處理支付交易的授權信息，對支付流程的參與度有所下降。
? 影響收單商的盈利能力：收單商凈得到的收單費率（net take rate）或因租用牌照的費用而有所承壓。以Adyen為例，2021年6月以前，其在美國地區(qū)租用富國銀行牌照，使得其美國地區(qū)收單net take rate相較其他地區(qū)更低。
圖表：Adyen在美國租用收單銀行牌照，使得其在美國地區(qū)的凈營收/營收這一比例顯著低于其他地區(qū)
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部；注：Adyen未披露各地區(qū)交易量，僅披露各地區(qū)營收、凈營收
在收單模式上，美國收單商可分為傳統(tǒng)收單商和聚合收單商（PayFac，即payment facilitator）兩種。整體上，傳統(tǒng)收單模式適合交易量較大的中大型商戶，聚合收單模式適合交易量較小的小微商戶。在Visa、Mastercard的合規(guī)要求中，年交易量超過100萬美元的商戶需要開設獨立的銀行賬戶、不可通過聚合收單模式來處理支付交易。
? 傳統(tǒng)收單模式：各商戶擁有獨立的銀行賬戶，收單現(xiàn)金流經由收單銀行、而非收單商。該模式下，商戶大多與分銷渠道對接或與收單商直接對接、并簽訂各項協(xié)議，但商戶資金清結算更加安全，適合交易量較大的中大型商戶，而傳統(tǒng)收單商在前端與分銷渠道合作、拓展商戶覆蓋范圍，在后端與支付數(shù)據處理商和收單銀行合作提供清結算服務。其中，頭部收單商如Global Payments整合了支付數(shù)據處理環(huán)節(jié)、僅從收單銀行租用收單牌照。
圖表：傳統(tǒng)收單模式下，收單商通過自營/分銷渠道觸達商戶，后端由收單行完成與商家賬戶的資金結算
資料來源：Global Payments公司公告，Visa公司官網，中金公司研究部
? 聚合收單模式：PayFac在收單銀行處開設主賬戶（Master account），商戶注冊為PayFac旗下的子商戶，由PayFac全權代表商戶完成支付交易清結算、并將各商戶的現(xiàn)金流歸集到主賬戶中。商戶無需辦理較多手續(xù)即可快速、便捷地獲取收單服務，但在清結算速度和資金安全方面相對傳統(tǒng)收單模式更低，適合交易量較小的小微商戶。此外，PayFac需租用收單行的收單牌照（BIN Sponsorship）、或同時租用收單行的數(shù)據處理服務，并且需要持有各州貨幣服務MSB（Money Service Business）牌照，有一定合規(guī)成本。
圖表：聚合收單中PayFac代表子商戶通過收單行處理交易、或同時租用收單行的牌照及數(shù)據處理服務
資料來源：PayPal公司官網，Square公司公告，Edgar, Dunn & Company公司官網，中金公司研究部；注：PayFac也會使用ISV、ISO去拓展商戶
費率：信用卡>借記卡、CNP>實體卡、小商戶>大商戶
在收費模式上，收單服務可主要分為固定費率和浮動費率（interchange++）兩種。固定費率下，收單商向商戶收取統(tǒng)一的收單手續(xù)費率（Take rate，~3%），同時承擔因支付方式不同而導致的后端清算成本的波動；浮動費率下，收單商在后端清算成本的基礎上加收一定的收單服務費用，商戶承擔的收單費成本因支付方式的不同而有所波動，但收單商的凈收單費率（Net take rate）保持穩(wěn)定。
整體上，固定費率主要面向小微商戶，有利于小微商戶更清晰地了解、計算自身的收款成本，而收單商則有機會受益于后端清算成本的下降（例如杜賓法案限制大型發(fā)卡行的借記卡手續(xù)費率）；浮動費率主要面向交易量大、C端支付方式繁多的大型商戶，使商戶能夠拆解、分析每一筆交易的成本。
圖表：固定費率與浮動費率示意圖
資料來源：OpenWay，中金公司研究部
圖表：Adyen采用浮動費率，凈收單費率~0.2%
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部
此外，收單商的服務費率也會根據商戶體量（相對議價權）、支付場景（風險定價）、支付手段（監(jiān)管限制）而有所調整。
? 商戶體量：整體收單費率上大商戶<小商戶、而凈收單費率則由多方面因素影響。大型商戶有更多的交易量、在收單商整體交易規(guī)模的比重更大，因此擁有一定的議價權、收單費率相較小微商戶更低。以Square為例，其服務的商戶年均交易量小于10萬美元、2020年平均整體收單費率為2.93%，與之相比，PayPal商戶年均交易量~32萬美元、2020年平均整體收單費率~2.13%，而定位于服務大型互聯(lián)網平臺、跨國企業(yè)的Adyen的商戶平均交易量~8,000萬歐元、整體收單費率保持~1.2%。此外，PayPal、Square由于擁有C端電子錢包業(yè)務、能夠扮演發(fā)卡機構角色，使支付交易收入更加多樣、在支付交易收入/平臺交易量這一比例上超過1.2%，而服務于中小商戶的Global Payments凈收單費率~0.68%、服務于中大型商戶的Adyen、FIS、FISV凈收單費率則在0.2%~0.5%。
圖表：2020年頭部收單商交易量及商戶數(shù)據
資料來源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen交易量為歐元，其余收單商交易量為美元，Adyen、PayPal、Square為全球范圍數(shù)據，Square商戶數(shù)為2017年披露的最新數(shù)據，F(xiàn)IS、FISV、GPN為美國地區(qū)數(shù)據
圖表：2020年收單商面向大商戶的收單費率顯著低于小商戶
資料來源：公司公告，Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen、PayPal、Square Net take rate為公司整體數(shù)據，Adyen商戶平均年交易額為歐元，其余為美元，F(xiàn)ISV、FIS、GPN為美國地區(qū)數(shù)據、未披露收單費整體收入
? 支付場景：實體卡支付的收單費率< CNP支付。無實體卡支付（CNP，Card-Not-Present）以線上電商平臺支付為主。相較于通過實體卡在線下POS機支付（輸入密碼），消費者在線上支付時，其銀行卡信息被盜取的風險更大。同時，在CNP支付中，若商戶采用3D Secure認證方式，則用戶的銀行卡退款的支付費用和損失由發(fā)卡行承擔（否則由商戶承擔退款費用）。因此，為補償CNP的潛在風險損失，CNP整體收單費率相較實體卡支付更高。此外，在部分支付風險較高的場景（如游戲、博彩），為了補償反洗錢等合規(guī)/風控成本，支付費率也相對較高。
圖表：Square對CNP支付收取更高費率
資料來源：Square公司官網，中金公司研究部
圖表：美國CNP損失占銀行卡欺詐損失占比超50%
資料來源：eMarketer，中金公司研究部
? 支付手段：借記卡收單費率<信用卡。整體看，發(fā)卡行對信用卡支付收取的interchange fee高于借記卡，費率的差異反映了支付交易風險（信用支付風險損失更高）和持卡人福利的差異（信用卡退款更快響應、支付返現(xiàn)力度更大）。同時監(jiān)管限制大型發(fā)卡行的借記卡interchang fee，從而一定程度上降低了借記卡整體收單費率。平均而言，Visa/Mastercard信用卡收單費率（~2.2%）約為Visa/Mastercard借記卡（~0.7%）的三倍。
圖表：收單費率因支付手段的不同而有所調整（2020年）
資料來源：Adyen公司官網，The Nilson Report，中金公司研究部；注：Adyen對Afterpay、Klarna的收單費率為美國地區(qū)數(shù)據
競爭格局：頭部收單商份額穩(wěn)固，新進入者在細分市場實現(xiàn)突破
美國收單行業(yè)市場集中度較高，且頭部收單商規(guī)模效應顯著、市場份額較為穩(wěn)固。按照收單交易金額和交易筆數(shù)口徑，2020年美國頭部非銀行系收單商及收單銀行合計市場份額分別高達65%、74%，且自2013年以來保持長期上升趨勢。
其中，頭部非銀行系收單商FIS（2019年收購Worldpay）、Global Payments（2019年收購TSYS）、Fiserv（2019年收購First Data）交易金額合計份額自2013年的24%提升至2020年的28%，而頭部收單銀行摩根大通、富國銀行、美國銀行交易金額合計份額自2013年34%提升至2020年的36%。
由于在PayFac模式下，支付數(shù)據處理環(huán)節(jié)（payment processor）由其收單銀行承擔，因此PayFac收單商的交易量計入對應的收單銀行、而非單獨列示。細分來看，摩根大通為Amazon、Square提供服務，富國銀行為PayPal/Braintree、Stripe（Shopify的支付服務商）、Adyen（美國地區(qū)）提供服務，而其摩根大通/富國銀行的市場份額分別自2013年的13%/5%提升至2020年20%/9%，反映了新興收單商帶來的貢獻。
圖表：TOP6收單交易金額市場份額維持在60%以上
資料來源：The Nilson Report中金公司研究部；注：美國地區(qū)數(shù)據
圖表：TOP7收單交易筆數(shù)份額高達~75%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
同時，從整體增速來看，2020年頭部三大非銀行系收單商（GPN、FIS、FISV）美國地區(qū)收單交易金額相較2017年合計增長3,270億美元，期間CAGR為4.3%，而三大新興收單商（PayPal、Adyen、Square）整體交易量增長10,534億美元，同期CAGR為36.3%。
圖表：2017-2020年三大傳統(tǒng)收單商美國地區(qū)交易量CAGR~4.3%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
圖表：三大新興收單商整體平臺交易量2017-2020年CAGR~36.3%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
此外，在細分的CNP支付（以電商交易為主）市場中，為PayFac提供銀行賬戶和結算通道的收單銀行占據了更多市場份額、主因PayFac大多側重線上交易收單市場。按交易量口徑計算，2020年Chase市場份額高達46%，富國銀行市場份額位居第二、高達27%，而FIS因其收購Worldpay而在線上收單市場位居第三，市場份額~15%。
圖表：收單銀行為電商平臺及支付機構等處理后端交易，美國地區(qū)CNP交易金額市場份額優(yōu)勢顯著（2020年數(shù)據）
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
而在目標市場定位方面，前三大非銀行系收單商均重點布局中型商戶收單市場，并向小型或大型商戶市場略有側重，而頭部收單銀行商戶平均交易量均在100萬美元以上、側重于服務大型商戶，同時也因其為PayFac處理交易（每個PayFac只按一個商戶計算）而提升了商戶平均交易量。
其中，Global Payments商戶平均年交易量約為34萬美元，相對較為側重中小商戶市場，而FIS（及Worldpay）、Fiserv（及First Data）商戶平均年交易量分別高達71萬美元和105萬美元，目標商戶群體相對更側重于中大型商戶市場。
圖表：美國TOP5收單商市場份額~57%（按交易金額口徑）
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部
按照收單商的商戶平均規(guī)模大小和對線上/線下收單市場的側重，可以將收單市場劃分為四個象限，進而對主要收單商的市場定位進行劃分。傳統(tǒng)的頭部收單商Global Payments、FIS、Fiserv在細分市場的側重點上有一定差異，但主要集中于原點附近，而新興的收單服務商則分布在象限的邊緣、側重于彌補傳統(tǒng)收單商的服務空白。
在線下收單市場，Square以小微商戶收單市場起家，定位相較于傳統(tǒng)收單商更加下沉；而在線上收單市場中，PayPal、Stripe依托電商市場的發(fā)展而持續(xù)增長，其客戶主要定位于線上的中小商戶和部分大型電商平臺，而Adyen則著力解決大型互聯(lián)網平臺和跨國企業(yè)的本地化線上收單需求，通過建立一體化的聚合收單平臺切入大型商戶收單市場。
與頭部非銀行系收單服務商相比，新興收單商（如PayFac）通過尋找差異化的市場定位，側重于傳統(tǒng)收單商服務相對不充分的細分市場，進而培育出更符合細分市場商戶需求的收單服務和收單能力，形成了自身的護城河，并充分享有細分市場的快速增長和（或）業(yè)務延展空間帶來的高成長性和估值溢價。
圖表：頭部收單商市場定位及發(fā)展方向示意圖
資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：箭頭方向代表新興收單商未來市場拓展方向，氣泡大小代表當前交易量規(guī)模，GPN、FIS、FISV未披露交易量、采用Nilson Report統(tǒng)計的美國地區(qū)數(shù)據
同時，伴隨多渠道一體化發(fā)展（Omni channel）以及收單商拓展目標市場，線上/線下、大/小商戶的收單邊界正在趨于模糊。以新興收單商為例，Square近年來持續(xù)拓展中型商戶收單市場、中型商戶占比已超50%，Adyen則依托于其服務的大型平臺來拓展中小商戶收單市場，而以線上收單為主的PayPal、Stripe近年來也紛紛布局線下POS收單市場，以滿足商戶線上/線下一體化收單的需求。
美國收單行業(yè)發(fā)展帶來的幾點啟示
啟示一：收單行業(yè)規(guī)模效應顯著，優(yōu)秀的收單商有望實現(xiàn)收入規(guī)模和盈利能力的同步增長
我們觀察到，在美國收單行業(yè)發(fā)展初期，收單商數(shù)量眾多且各收單商交易額規(guī)模較小、同業(yè)競爭較為激烈。然而伴隨行業(yè)走向成熟，優(yōu)秀的收單商憑借出色的收單服務能力和外延并購的投入，持續(xù)提升市場份額、推動行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，而其本身也受益于顯著的規(guī)模效應和有序的行業(yè)競爭，不斷提升盈利能力。
以Global Payments、Fiserv、FIS為例，我們觀察到，在發(fā)展初期，其經營利潤率保持在~15%-20%，而伴隨其業(yè)務的內生增長以及對同業(yè)的外延收購，其市場分額不斷提升、收入規(guī)模持續(xù)擴大，同時經營利潤率也提升至~30%-40%。
圖表：頭部非銀行系收單商市場份額持續(xù)提升
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：FIS 1998年市場份額為其收購的Worldpay前母公司Fifth Third Bank數(shù)據，Global Payments 1998年市場份額為其前母公司National Data Corp數(shù)據
圖表：FIS“內生增長+外延收購”持續(xù)提升利潤率
資料來源：FIS公司公告，中金公司研究部；注：公司2019年收購Worldpay，營業(yè)收入自2017年合并計算
同時我們也觀察到，與中國第三方獨立收單商相比（渠道分傭比例大多在70%以上），美國傳統(tǒng)的頭部收單商在分銷渠道上的投入更為克制、占整體營收的比重相對更低。我們認為這可能是市場發(fā)展階段差異以及目標市場定位差異所導致的。
整體看，美國收單行業(yè)發(fā)展已較為成熟、頭部效應明顯（據Nilson Report，1998年美國銀行卡收單交易金額CR5~50%）、競爭程度相對有限；同時傳統(tǒng)頭部收單商歷史上大多定位于中大型商戶收單市場，其目標客戶對收單服務的質量有更高要求、而對費率相對不敏感，使收單服務不僅是渠道觸達能力和價格方面的競爭。
與之相比，中國第三方獨立收單商大多以服務小微商戶為主、且市場份額不高，而后者對價格更加敏感、且需要地推人員及時覆蓋，因此在市場格局尚未發(fā)生顯著變化前，第三方獨立收單商或將持續(xù)價格戰(zhàn)及（或）維持較高的分潤比例。
圖表：Global Payments渠道分傭比例或低于40%
資料來源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：經營費用包含ISO等渠道分傭和營銷人員費用
啟示二：“產品創(chuàng)新+渠道變革+PayFac模式”使小微市場也有利可圖
我們觀察到，Square以滿足小微商戶（年均交易額<25萬美元）收單需求起家，在趨于成熟的美國收單市場中實現(xiàn)了突破，如今已成長為千億美元市值的支付科技公司。同時，盡管其他收單商不斷推出同質化產品、同業(yè)競爭日益激烈，Square收單費率仍能常年維持在高位（收單費率~3%、凈收單費率~1%）、使小微市場也有利可圖。
圖表：美國中小微商戶交易額~6萬億美元、收單及商家服務市場空間廣闊
資料來源：Square投資者日材料，U.S. Census Bureau，中金公司研究部；注：圖中為2019年數(shù)據
我們認為收單產品的創(chuàng)新、獲客渠道的變革以及PayFac的收單模式或是Square在小微市場持續(xù)成功的三大因素。
? 首先，在以銀行卡支付為主的大背景下，美國小微商戶必須購買POS機等收單機才能接受消費者的銀行卡支付。然而早期POS機具成本較高、超出小微商戶的支付能力，成為其對接收單商的阻礙之一。而Square通過產品創(chuàng)新降低了機具成本，使小微商戶也可以負擔銀行卡支付成本，從而打開了小微商戶收單市場，同時給Square帶來了先發(fā)優(yōu)勢。
? 其次，小微商戶有交易量較小、經營情況相對不穩(wěn)定的特點，且傳統(tǒng)收單商需要對分銷渠道進行較多投入才能觸達小微商戶，導致小微商戶LTV（用戶生命周期價值）<<cac< span="">（獲客成本），降低了傳統(tǒng)收單商對小微商戶提供收單服務的意愿。而傳統(tǒng)收單商的解決方案是通過增加收單費率及（/或）隱藏費用來提升LTV，以覆蓋相應的獲客成本，導致小微商戶需要承擔更高、更不透明的收單成本。與之相比，Square通過渠道變革來推動CAC降低至LTV以下，使其在小微市場有利可圖、且不增加小微商戶的負擔，實現(xiàn)了“雙贏”。具體而言，其早期通過建立品牌形象、與蘋果合作來提升品牌知名度，以口碑效應拓展小微商戶市場，進而節(jié)省了傳統(tǒng)收單商的分銷渠道成本。此外，Square還為小微商戶提供相對競爭對手更低、更透明的收單費率（~2.6% vs 傳統(tǒng)收單商2.87%~4.35%），進一步提升服務體驗和口碑效應，形成正向循環(huán)。
? 最后，Square基于PayFac模式，深度參與到小微商戶的現(xiàn)金流轉中，通過為小微商戶建立資金賬戶使得交易流水留存在Square體系內，提升了小微商戶的粘性，同時也有助于Square進一步開發(fā)各類增值服務、形成對商戶更具吸引力的服務生態(tài)。
啟示三：“支付+”撬動商戶數(shù)字化升級，增值服務既是加強商戶粘性的抓手、也是提振綜合費率的關鍵
我們觀察到，美國收單商的獲客抓手在向軟件服務遷移，表現(xiàn)為更多地自研/收購軟件服務商、以及更多地與ISV合作、將支付通道嵌入到第三方軟件服務中。我們認為，這反映了美國商戶對數(shù)字化升級的需求較為強烈、而將支付與增值服務“打包”銷售使收單商更容易吸引商戶。
同時，擁有較強商家增值服務能力的收單商可以提升商戶粘性并且支撐/提升綜合費率（支付及商家服務收入/交易流水）。以Square為例，其各年度新增B端用戶“cohort”帶來的毛利潤逐年增長，表明商戶粘性持續(xù)提升。同時，得益于較高的商戶粘性、以及較強的商家服務生態(tài)，其支付交易費率保持在2.9%+、Net take rate保持在1%+，而計入訂閱服務收入的綜合費率則持續(xù)提升（2020年疫情沖擊下有所下降）。
圖表：Square較強的商家服務生態(tài)支撐收單費率的相對穩(wěn)定、帶來更高的綜合費率
資料來源：Square公司公告，中金公司研究部；注：綜合費率 =（2B支付交易收入+2B訂閱及服務收入）/GPV
圖表：Square各年度客群毛利潤均持續(xù)增長、商戶粘性持續(xù)提升
資料來源：Square公司公告，中金公司研究部；注：Cohort指某一時間段內Square獲得的新用戶，某年的毛利潤留存率為Cohort在當年產生的毛利潤/同一Cohort在前一年內產生的毛利潤，留存率為正指的是同一Cohort產生的毛利潤逐年增長。
未來，我們認為商家增值服務是收單商打造差異化競爭力的關鍵因素，能夠精準把握商戶痛點、高效滿足商戶需求的收單商有望持續(xù)提升市場份額、多元化收入來源。
具體而言，我們觀察到美國頭部收單商采用如下三種方式來拓展增值服務：1）自研：以Square、Adyen為代表，其通過自研2B軟件服務和支付服務模塊來為商戶提供增值服務；2）收購：以Global Payments為代表，其重點通過收購第三方軟件服務商來補強自身的增值服務能力；3）搭建分銷合作伙伴平臺：以FIS、Fiserv為代表，通過搭建合作平臺，一方面培育自研增值服務的能力，另一方面與數(shù)量龐大的ISV合作來補充收單業(yè)務的分銷渠道。
圖表：美國頭部收單商采用三種路徑拓展增值服務
資料來源：Square公司公告，Global Paymentss公司公告，F(xiàn)iserv公司公告，中金公司研究部
啟示四：數(shù)字經濟的發(fā)展帶來新的收單需求、或將對行業(yè)格局產生沖擊
我們觀察到，一方面美國收單行業(yè)市場集中度較高，傳統(tǒng)頭部收單商市場份額較為穩(wěn)固、甚至有所提升，另一方面，在數(shù)字經濟領域，新進入者占據主導、且伴隨市場發(fā)展而快速增長，有望成為新的收單巨頭。
圖表：美國頭部電商平臺和支付公司2020年交易金額及近五年CAGR
資料來源：Square公司公告，PayPal公司公告，Shopify公司公告，CB Insights，eMarketer，中金公司研究部；注：Amazon 2020年交易金額為其在美國地區(qū)的電商零售金額、不包括旅游及活動門票銷售額，Shopify交易金額為Shopify Payment處理的交易金額
我們認為，面對數(shù)字經濟對收單業(yè)務提出的新要求，傳統(tǒng)的頭部收單服務商或反應相對較慢/沒有能夠精確滿足數(shù)字經濟中的收單痛點，而新進入者在第一天起就以數(shù)字經濟收單服務為起點，對相關痛點的把握更加精確、理解更加深入，進而轉化成更具競爭力的收單產品，并不斷加深護城河。
以Stripe為例，其以線上收單起家，認為未來企業(yè)內部對選擇收單商更具話語權的是程序員而非財務人員，進而聚焦于讓企業(yè)的程序員更便捷地搭建線上收單支付入口、力求六行代碼解決線上收單難題，從而打開了線上收單市場，并力求成為數(shù)字經濟的基礎設施，2020年收單交易量已達3,500億美元，2016-2020年CAGR高達104.5%，估值已達~1,000億美元。
啟示五：市場稟賦不同推動收單發(fā)展路徑分化、市場定位差異影響收單業(yè)務延展性
1）市場稟賦不同催生新興收單服務商發(fā)展路徑分化：歐洲地區(qū)的支付系統(tǒng)相對美國較為復雜、割裂，歐洲商戶面臨歐元區(qū)多個國家支付接口/后端清結算系統(tǒng)不統(tǒng)一的痛點，而誕生于歐洲市場的新興收單商主要側重簡化支付流程、縱向拓展支付鏈條、聚焦優(yōu)化支付體驗；與之相比，美國支付系統(tǒng)較為統(tǒng)一，因此美國新興收單商大多側重于以支付為入口橫向發(fā)展商戶增值服務。
圖表：Adyen縱向拓展支付鏈條、持續(xù)優(yōu)化支付體驗
資料來源：Adyen公司公告，中金公司研究部
圖表：Stripe橫向拓展商戶運營服務
資料來源：Stripe公司官網，中金公司研究部
2）市場定位差異影響收單業(yè)務延展性：我們認為，定位于服務線下小微商戶的美國收單商或有更強的“收單-商戶增值服務”延展性。在美國的中大型商戶收單市場中，目標客戶規(guī)模較大、對增值服務/數(shù)字化升級需求更加復雜/專業(yè)，因此客戶或更傾向于選擇專業(yè)的軟件服務商、而非收單服務商的增值服務產品/模塊，使得定位于中大型商戶的美國收單商業(yè)務延展性或相對較低。同時，美國線下收款場景相較線上收款更加復雜、收單商對商戶經營的參與程度或更加深入，因此能夠更好地延展其商戶增值服務。
以Square和PayPal為例，Square收單業(yè)務主要布局線下場景、并向線上/全渠道收單拓展，而PayPal 2020年開始在美國拓展線下POS收單、線下二維碼掃碼收款業(yè)務。整體看，Square依托線下收單入口快速發(fā)展商戶增值服務（2B訂閱及服務收入），2015-2020年CAGR+45%，而同期PayPal增值服務（包含貸款收入、推薦費收入等）CAGR僅為7%、整體營收仍以支付交易收入為主。
圖表: Square 2015-2020年訂閱及服務收入CAGR +45%，同期PayPal增值服務收入CAGR+7%
資料來源：Square公司公告，PayPal公司公告，中金公司研究部；注：2019、2020年PayPal增值服務收入下滑主因Synchrony銀行的部分合作項目終止、但收購Honey抵消了部分收入下降幅度，Square 15-17年采用公司整體訂閱及服務收入口徑，18年開始披露B端收入結構、采用2B訂閱及服務收入
圖表：中國第三方獨立收單商增值服務快速發(fā)展
資料來源：移卡公司公告，拉卡拉公司公告，中金公司研究部；注：移卡為科技賦能商業(yè)收入口徑，拉卡拉為科技服務收入口徑
文章來源
本文摘自：2021年12月9日已經發(fā)布的《全球支付觀察：土壤肥沃的美國收單服務業(yè)》
姚澤宇 SAC 執(zhí)證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
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